سيعطي ادخال المزيد من اسواق المنطقة الى المؤشرات العالمية للاسواق الناشئة عمقاً لهذه الاسواق التي ما زالت المضاربة تلعب دوراً مهماً فيما تزيد من اعتماد المستثمرين على المقومات الهيكلية للاقتصاد والنواحي المالية والتقييمات السليمة للشركات المدرجة. في هذه الحلقة الثالثة والاخيرة يتابع الكاتب عرض حظوظ بورصات العربية المتوقع العام الجاري. أنهت بورصة بيروت العام الماضي بانخفاض المؤشر بنسبة 18 في المئة بعد ان كانت حققت ارتفاعاً بنسبة 17.5 في المئة في عام 1997 وانخفاضاً بنسبة 2.6 في المئة و21 في المئة عام 1996 و1995 على التوالي، وارتفاعاً بنسبة 35 في المئة عام 1994 وبلغ اجمالي القيمة الرأسمالية للاسهم المدرجة 2.4 بليون دولار في نهاية عام 1998. ومن العوامل الرئيسية التي انعكست سلباً على سوق الاسهم اللبنانية العجز المتواصل في الموازنة العامة وما لذلك من تأثير على تنامي الدين العام الداخلي والخارجي. وساهمت حالة الترقب المرتبطة بالتطورات السياسية وارتفاع اسعار الفوائد في ابتعاد رؤوس الاموال عن الاستثمار في البورصة. وقامت وكالة التقييم العالمية فيتش ايبكا بتأكيد مخاوف السوق بتخفيض مستوى التقييم السيادي للبنان في حزيران من العام الماضي. غير ان اسعار الاسهم شهدت خلال الاشهر الاخيرة من عام 1998 شيئاً من التحسن عندما استجاب المستثمرون لعمليات الدمج التي شهدها القطاع المصرفي. وسيطرت على البورصة توقعات تشاؤمية خلال الربع الاول من السنة الجارية ما أثّر سلباً على السيولة وادى الى تراجع التداول والاسعار فانخفض المؤشر بنسبة 24.5 في المئة وتقلص حجم التداول الى اقل من مليوني دولار اسبوعياً، وفضل المستثمرون الانتظار لحين اصدار الموازنة الاولى للحكومة الجديدة لمعرفة كيف ستتم معالجة العجز حيث تشكل فاتورة الفوائد السنوية حوالى 75 في المئة من ايرادات الموازنة. وتكبدت شركة سوليدير للاعمار العقاري خسائر كبيرة فتراجع سعر سهمها 30 في المئة منذ بداية السنة. وكانت ارباح الشركة في 1998 هبطت بنسبة 30.37 في المئة عن مستواها في 1997 عندما بلغت 77.8 مليون دولار، ويرجع السبب الرئيسي في ذلك الى انخفاض ايرادات الشركة من عمليات بيع العقارات. كذلك تأثر اداء اسهم القطاع المصرفي وتراجعت اسعار اسهم البنوك المدرجة في البورصة مع ان الارباح التي اعلنت عنها هذه المصارف كانت جيدة، وطبقاً للبنك المركزي فان صافي الربح المجمع للبنوك اللبنانية ارتفع بنسبة 17 في المئة وبلغ 530 مليون دولار في 1998 بالمقارنة مع 429 دولار في 1997. ويتوقع ان يبقى المستثمرون حذرين لحين الاعلان عن خطة اقتصادية واضحة من قبل الحكومة الجديدة تحدد فيها الوسائل لخفض عجز الموازنة واصلاح الادارة الحكومية واتاحة الفرصة للاقتصاد لاستعادة توازنه. وتنتظر سوق الاسهم حدوث خفض تدريجي لاسعار الفوائد واجراءات لتحسين ايرادات الحكومة خفض الهدر في الانفاق وتنفيذ اصلاحات اقتصادية هيكيلة اخرى. واذا تم تنفيذ مثل هذه الاجراءات فقد تنجح سوق الاسهم اللبنانية في اجتذاب المستثمرين مرة اخرى اليها خصوصاً ان اسعار الاسهم اصبحت مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية اذ يقدر متوسط مضاعف السعر/ ربح السهم 10 ومتوسط السعر/ القيمة الدفترية 1.5 خلال عام 1999. المغرب حققت بورصة الدار البيضاء ثاني افضل اداء بين البورصات العربية خلال العام الماضي حيث ارتفعت بنسبة 20 في المئة وذلك علاوة على ارتفاعها بنسبة 48.63 في المئة عام 1997 و29 في المئة عام 1996 و0.9 في المئة عام 1995. كذلك سجل حجم التداول زيادة بنسبة 80 في المئة خلال العام الماضي وبلغ 58.2 بليون درهم مغربي 6.2 بليون دولار كما ارتفعت القيمة الرأسمالية للاسهم المدرجة بنسبة 22 في المئة وبلغت 15.6 بليون دولار ووصل المؤشر الى اعلى مستوى له محققاً رقماً قياسياً في ايلول ومرتفعاً بنسبة 33 في المئة خلال الثلاثة ارباع الاولى من 1998 الا انه شهد تصحيحاً بنسبة 11 في المئة في الربع الاخير ليعاود الانخفاض خلال الربع الاول من السنة الجارية بنسبة 1.7 في المئة وتم ادراج 5 شركات جديدة في بورصة الدار البيضاء العام الماضي مما رفع العدد الكلي الى 49 لكن لم تكن هناك عمليات تخصيص تذكر. وبالنظر الى الاداء الاقتصادي الجيد والاصلاحات الهيكلية التي تبنتها الحكومة وتوافر السيولة المطلوبة في سوق الاسهم وضعف الترابط بين السوق المغربية واسواق الاسهم الناشئة الاخرى، فان بورصة الدار البيضاء هي بين البورصات العربية التي يتوقع لها اداء ايجابياً هذه السنة. وكانت مؤسسة ستاندرد اند بورز اكدت تقييم BBB للاقتراض طويل الاجل بالعملة المحلية للمغرب وBB للاقتراض طويل الاجل بالعملات الاجنبية، كما ان المغرب يتمتع باستقرار سياسي وله مديونية خارجية قصيرة الاجل منخفضة وجهاز مصرفي قوي. غير ان اعتماد الاقتصاد بشكل كبير على القطاع الزراعي يجعله عرضة للتقلبات المرتبطة بالتغيرات المناخية التي لا يمكن التحكم بها. ولم يتأثر المغرب بالازمة المالية العالمية التي ضربت الاسواق الناشئة لان هناك فقط 6 في المئة من الاسهم المغربية مملوكة لمستثمرين اجانب مقابل 25 في المئة في مصر و44 في المئة في الاردن. لكن المشكلة الرئيسية في البورصة المغربية هي وجود بعض المغالاة في اسعار الاسهم بالمقارنة مع البورصات العربية الاخرى اذ بلغ متوسط مضاعف السعر/ ربح السهم 19.1 ومتوسط السعر/ القيمة الدفترية 3 في نهاية 1998. واظهرت النتائج المالية لعشر شركات تشكل اسهمها 17 في المئة من اجمالي القيمة الرأسمالية للسوق ان نمو ربحية هذه الشركات جاء اقل مما كان متوقعاً العام الماضي اذ انه لم يتعد 3.6 في المئة واننا نتوقع تباطؤ نمو ارباح الشركات المدرجة سنة 1999 الى 7 في المئة في المعدل مقارنة مع 13 في المئة في 1998 و15 في المئة في 1997. غير ان اداء السوق سيبقى ايجابياً هذا العام وينصح المستثمرون بالتركيز على الشركات الكبيرة التي لديها فرص نمو جيدة ويسهل تسييل اسهمها في السوق. تونس كان اداء البورصة التونسية الافضل بين البورصات العربية خلال الربع الاول من 1999 فارتفعت بنسبة 23.6 في المئة بعد ان سجل المؤشر زيادة طفيفة عام 1998 فارتفعت بنسبة 23.6 في المئة بعد ان سجل المؤشر زيادة طفيفة عام 1998 لم تعد 1.9 في المئة . وكان المؤشر انخفض بنسبة 2106 في المئة و8.6 في المئة عامي 97 و96 على التوالي. ويعتبر التراجع الذي سجل خلال عامي 1996 و1997 بمثابة تصحيح للاسعار بعد الارتفاع الكبير الذي سجل عامي 94 و95 عندما ارتفع المؤشر بنسبة 95 في المئة و25.1 في المئة على التوالي. وجاء ارتفاع الاسهم خلال الفصل الاول من هذه السنة نتيجة للاداء الجيد الذي سجلته الشركات المدرجة خلال عام 1998 بالاضافة الى تحسن الوضع الاقتصادي في البلاد حيث حقق الناتج المحلي الاجمالي العام الماضي نمواً بنسبة 4.8 في المئة وبقاء معدلات التضخم منخفضة. كما ان الاستقرار السياسي الذي ساد البلاد منذ اوائل التسعينات والانفتاح الاقتصادي وتحرير التجارة مع اوروبا كلها عوامل ايجابية ساعدت على تحسن سوق الاسهم التونسية. كذلك تلقت الاسهم دعماً اضافياً في منتصف شباط فبراير هذا العام بعد ان تم خفض سعر الفائدة الاساسي بنقطة مئوية واحدة. وقامت الحكومة باصدار سندات خزينة مدرجة في البورصة بهدف خلق نواة سوق للسندات في البلاد ومساعدة الحكومة في اعادة هيكلة ديونها. وكذلك قامت الدولة بتنشيط برنامج التخصيص وتم ادراج 5 شركات جديدة في البورصة مما رفع العدد الكلي الى 38 شركة تبلغ القيمة الرأسمالية لها 2.7 بليون دولار. ومن الاجراءات الاخرى التي قد تنعكس ايجاباً على سوق الاسهم التونسية خفض الضريبة على ارباح الشركات من 35 في المئة الى 20 في المئة لمدة 5 سنوات لكافة الشركات التي ترغب بادراج اسهمها في البورصة عن طريق طرح ما لا يقل عن 30 في المئة من رأسمالها للاكتتاب العام. وتم خفض مشابه للضريبة على كافة الشركات التي يتم تداول 30 في المئة او اكثر من رأسمالها في السوق والتي تنوي رفع هذه النسبة الى 50 في المئة. بالاضافة الى ذلك قامت الحكومة باعفاء كافة المكاسب الرأسمالية طويلة الاجل من الضرائب لتشجيع الاستثمار بالاسهم. وبالنظر الى الوضع الاقتصادي الجيد ورخص اسعار الاسهم فان البورصة التونسية تعتبر من افضل البورصات العربية للاستثمار هذا العام، وهي بورصة منظمة جيداً وتشرف عليها وكالة مستقلة ولديها نظام الكتروني حديث. ويتوقع ان يكون متوسط مضاعف السعر/ ربح السهم 9.8 ومتوسط السعر/ القيمة الدفترية 1.2 كما ان نمو الارباح للشركات المدرجة يتوقع ان يصل الى 8 في المئة هذا العام مقارنة مع 7 في المئة في عام 1998، اما متوسط العائد الموزع على الاسهم فيتوقع بقاؤه عند مستواه في عام 1998 اي بحدود 4 في المئة . فلسطين تعتبر البورصة الفلسطينية احدث البورصات في المنطقة العربية وتم بدء التداول فيها في 18 شباط 1997 كما تم اعتماد مؤشر القدس في اول حزيران من ذلك العام. وسجل المؤشر ارتفاعاً في حدود 39 في المئة خلال النصف الثاني من عام 1997 واستمر بالارتفاع خلال النصف الاول من عام 1998 ليبلغ 185 نقطة في نهاية حزيران بارتفاع 33 في المئة عن بداية العام. وساعد في تحقيق هذا الارتفاع المكاسب التي سجلها سهم شركة الاتصالات الفلسطينية PALTEL والذي يشكل حوالى 58 في المئة من المؤشر حيث ارتفع بنسبة 200 في المئة بين حزيران 1997 وحزيران 1998 وبلغ سعره 4.14 دينار اردني. غير ان المناخ السياسي غير المستقر وجمود العملية السلمية وركود الاقتصاد الفلسطيني بشكل عام ادى الى انخفاض المؤشر بنسبة 16 في المئة خلال النصف الثاني من عام 1998 رافقه تراجع في سعر شركة الاتصالات بنسبة 15 في المئة خلال الاشهر الستة الاخيرة من العام الماضي، واغلق مؤشر القدس على 155 نقطة في نهاية عام 1998 بارتفاع 11.5 في المئة عن مستواه عام 1997. وحققت القيمة الرأسمالية للسوق نمواً مضطرباً خلال العامين الماضيين لترتفع من 81.6 مليون دولار في شباط 97 الى 592.3 مليون دولار في نهاية آذار مارس 1999 ويتوقع المسؤولون في السوق ان تصل الى بليون دولار في نهاية 2000. وارتفع عدد الشركات المدرجة من 9 عند انشاء السوق الى 20 في نهاية 98 وهناك ست شركات تقوم بانهاء اجراءات الادراج. ورغم ان حجم التداول لا يزال متواضعاً الا انه ارتفع الى 86.6 مليون دولار عام 98 من 25.2 مليون دولار بين شباط وكانون الاول 97 كما ارتفع متوسط حجم التداول الشهري بنسبة 150 في المئة ليصل الى معدل 5.7 مليون دولار في عام 1998 ويتم التداول في البورصة لفترة يومين في الاسبوع، غير ان فترة التداول هذه ستمتد الى ثلاثة ايام في منتصف السنة الجارية. بدأت بورصة فلسطين عام 99 بداية ايجابية وحقق المؤشر ارتفاعاً بنسبة 3.3 في المئة خلال الربع الاول من العام. وقامت السلطة الفلسطينية في بداية شهر آذار من السنة الجارية بخفض معدلات ضريبة الدخل على الشركات من 38.5 في المئة الى 20 في المئة مما سيعزز الارباح ويجتذب مزيداً من رأس المال الاجنبي من خارج منطقة الحكم الذاتي وبالاخص من الفلسطينيين في الخارج. غير ان هناك بعض المغالاة في اسعار الاسهم اذ ان متوسط مضاعف السعر/ ربح السهم قد يصل الى 18 سنة 1999. وهناك قانون للاوراق المالية في مراحله النهائية وهو ينص على انشاء سلطة منفصلة للاشراف على سوق الاسهم بدلاً من قيام البورصة بتنظيم نفسها بنفسها. وهذا التطور سيدعم الثقة في البورصة ويجتذب المزيد من المستثمرين المحليين والاجانب. خلاصة ان التوقعات لاسواق الاسهم العربية هذه السنة هي افضل بعض الشيء عما كانت عليه العام الماضي وعلى الرغم من استمرار تباطؤ النمو الاقتصادي وضعف اقبال المستثمرين الاجانب على الاسواق الناشئة بشكل عام الا ان العديد من الاسهم العربية تبدو رخيصة من حيث التقييم بالمقارنة مع بورصات اوروبا والولايات المتحدة حيث ان اسعار الاسهم في بورصة نيويورك، على سبيل المثال، هي عند اعلى مستوياتها منذ عام 1935 اذ يصل متوسط مضاعف السعر/ ربح السهم لاكبر 100 شركة مشمولة بمؤشر ستاندرد اند بورز S&P500 حوالى 35 في حين يقل عن 12 في كل من المملكة العربية السعودية وعُمان ولبنان وتونس والبحرين ومصر. بالاضافة الى ذلك نجد ان اكثر من نصف الاسهم في اسواق المنطقة يتم تداولها باسعار اقل من قيمتها الدفترية وحتى عند اخذ الفروقات في الممارسات المحاسبية فان مثل هذه التقييمات تبدو مغرية للاستثمار الطويل الاجل. وعكست اسعار الاسهم الحالية للبورصات العربية معظم الاخبار السيئة المتمثلة في انخفاض اسعار النفط وضعف نتائج الشركات وتراجع النمو الاقتصادي غير انه اذا ما استقرت اسعار النفط عند 15 دولاراً لبرميل خام برنت بارتفاع عن مستواها المنخفض البالغ 11.37 دولار للبرميل خلال الربع الاول من هذا العام وتحسنت ارباح الشركات المدرجة فان التوقعات المتشائمة التي تسود معظم بورصات المنطقة ستتغير نحو الافضل. ويُحسن بالمستثمرين اعطاء اهتمام اكبر للدول المرشحة لتحقيق نمو اقتصادي اكبر مثل مصر وتونس وللشركات التي يتم تداول اسهمها حالياً باسعار اقل من قيمتها الحقيقية والتي لديها ميزات تنافسية سوف تدعم ارباحها البنوك، شركات الاتصالات والاسمنت والبتروكيماويات. وكانت مؤسسة التمويل الدولية IFC اعلنت في منتصف شباط الماضي ادخال اسواق الاسهم في كل من عُمان والبحرين ولبنان في مؤشر IFC للاسواق الناشئة اعتباراً من منتصف العام الحالي علماً بأن اسواق الاسهم في كل من مصر، المغرب، الاردن، تونس والسعودية تم ادخالها في السابق. ان ادخال المزيد من اسواق المنطقة الى المؤشرات العالمية للاسواق الناشئة سيعطي عمقاً لهذه الاسواق التي ما زالت المضاربة تلعب دوراً مهماً فيما تزيد من اعتماد المستثمرين على المقومات الهيكلية للاقتصاد والنواحي المالية والتقييمات السليمة للشركات المدرجة. اضافة الى ذلك هناك تحسن واضح في التنظيم والاشراف حيث تقوم المزيد من البورصات العربية بانشاء هيئات اشراف مستقلة واعتماد القواعد الجديدة للشفافية عند الافصاح عن النتائج المالية للشركات المدرجة والانفتاح امام الاستثمار الاجنبي وكل هذا سينعكس ايجاباً على اسواق الاسهم العربية وسيعطيها العمق والتنوع المطلوبين. * كبير الاقتصاديين وعضو منتدب - مجموعة الشرق الاوسط للاستثمار MECG
