كم يمكنك أن تدفع مقابل شركة ناشئة مثل سناب تشات؟

ما هي قيمة شركة سناب شات؟ حسنا، إذا نجحت هذه الشركة التي توفر خدمة اختفاء الصور والفيديو في جذب جولة جديدة من التمويل بقيمة 500 مليون دولار، وجعل هؤلاء المساهمين الجدد يقبلون بامتلاك حصة مقدارها 2.6% من الشركة، فستبلغ قيمتها 19 مليار دولار - تماما مثل تشياومي الصينية وأوبر، وهما شركتان ناشئتان لديهما تقييمات أعلى، تبلغ قيمتهما 45 مليار دولار، و41 مليار دولار على التوالي.
الأمر بهذه البساطة. المساهمون أشخاص لديهم الحرية. إذا كانوا على استعداد لدفع ذلك المقدار من المال، فإن هذا المقدار هو الذي سيعتبر قيمة الشركة، أليس كذلك؟
هناك أشخاص يختلفون مع هذا الرأي. أسواث داموداران، أستاذ العلوم المالية في جامعة نيويورك، يكتب بالقرب من بداية «الكتاب الصغير لوضع الأسعار»:
أعلم أن من الناس من يجادل بأن القيمة هي في عين صاحب الشأن، وأن أي ثمن يمكن تبريره إذا كان هناك مستثمرون آخرون يرون أن قيمة استثمار معين تساوي هذا المبلغ. لكن هذا يعتبر سخفا واضحا. قد تكون تلك التصورات مهمة عندما يكون الأصل عبارة عن لوحة فنية أو تمثال منحوت، ولكنك تشتري وتستثمر في الأصول المالية من أجل التدفقات النقدية التي تتوقع الحصول عليها.
لكن إذا كنت تتوقع من مستثمرين آخرين شراء تلك الأصول منك، ألا يعد هذا تدفقا نقديا تتوقع الحصول عليه؟ الجواب هو لا، من وجهة نظر داموداران وغيره ممن يتحدثون عن «القيمة الجوهرية». هم يقصدون بالقيمة النقد الذي يتدفق من الأعمال نفسها، وليس من الأسواق المالية. إنه ليس من قبيل المصادفة أن اثنين من الأساتذة الكبار في عالم التقييم الكامن للأسهم، وهما بنيامين جراهام وجون بير ويليامز، كتب كل منهما رائعته («تحليل الأوراق المالية» و «نظرية القيمة الاستثمارية») في ثلاثينيات القرن الماضي، عندما توقفت الأسواق المالية تقريبا. وكان السهم في ذلك الحين يستحق ما يمكنك أن تحصل عليه منه في عالم لم يكن فيه مستثمرون آخرون في سوق الأسهم.
كان تركيز جراهام على أصول الشركة وما يمكن أن تجلبه في عملية البيع. وهل لديها النقدية، أو آلات أو عقارات بحيث ان بعض المشترين غير الماليين سيكونون على استعداد لشرائها؟ في هذه الحالة كانت الشركة تستحق شيئا. بناء على هذا المعيار تبلغ قيمة سناب شات على الأرجح بضع مئات من ملايين الدولارات - النقدية التي لا تزال موجودة هنا وهناك من جولات الاستثمار السابقة (جمعت لتوها 485 مليون دولار في ديسمبر)، بالإضافة إلى عدد قليل من أجهزة الكمبيوتر المحمولة والمكاتب. قيمتها تكمن بالكامل تقريبا في المال الذي تأمل في كسبه في المستقبل. وليامز حسب هذا من خلال نموذجه لخصم توزيعات الأرباح، حيث أدخل في المعادلة تقدير أرباح الأسهم في المستقبل، ثم خفض تلك الأرباح باستخدام صيغة صافي القيمة الحالية.
وحيث إن الشركات تعطي المساهمين الآن المال عن طريق شراء الأسهم إلى جانب توزيع الأرباح، وأحيانا تحتفظ بالنقدية من أجل الضرائب وأمور أخرى، فإن هذه النماذج تدور اليوم حول حركة النقد الحرة (أي المال الذي تستطيع الشركة أن تدفعه للمساهمين من خلال توزيعات الأرباح وطرق أخرى)، وليس مجرد أرباح الأسهم.
لا تمتلك سناب شات أية حركة نقد حرة في هذه المرحلة، وحتى وقت قريب لم تكن تمتلك أي إيرادات، على الرغم من أن هذا يتغير كون الشركة تبدأ بفرض رسوم مقدارها 750 ألف دولار لكل إعلان يختفي في اليوم الواحد. مع ذلك، لا يظل من المعقول الاعتقاد بأنها ستكسب المال في المستقبل. دعونا نقل إن تلك اللحظة ستأتي في غضون خمس سنوات، وأن الشركة سوف تولد 100 مليون دولار من التدفق النقدي الحر في ذلك العام، ويرتفع هذا المبلغ بنسبة 25% في السنة لمدة 20 عاما بعد ذلك. قد يمنحها ذلك تدفقا نقديا حرا يصل إلى 8.7 مليار دولار في العام بحلول عام 2040 – أي أكثر من أرباح شركة ديزني في عام 2014، وأقل من شركة جوجل. تخيل أن النمو توقف حينئذ، وأضف إلى ذلك معدل خصم بنسبة 5.6%، الذي يعتبر، وفقا للكتاب السنوي الأخير الخاص بعوائد الاستثمارات العالمية لشركة الائتمان السويسرية، متوسط سعر الخصم للشركات الصناعية وشركات الخدمات الأمريكية منذ عام 1976، وتحصل عندها (أو على الأقل أحصل أنا) على تقييم بقيمة 51 مليار دولار. لذلك تعتبر سناب شات بمثابة صفقة رائعة!
لكن من الناحية الواقعية، يبدو ذلك المعدل من الخصم منخفضا بشكل كبير لشركة تمتلك آفاق أعمال غير مؤكدة كالتي تمتلكها شركة سناب شات. ماذا عن مضاعفته، إلى 11.2 بالمائة؟ هذا سيؤدي إلى خفض القيمة لتصبح 10 مليارات دولار. ماذا لو كان نمو التدفق النقدي بنسبة 20 بالمائة في السنة بدلا من 25 بالمائة؟ هذا سيؤدي إلى خفض التدفق النقدي الحر في عام 2040 إلى 3.2 مليار دولار، أي أقل بقليل من مبالغ فيسبوك الآن، وقيمة شركة سناب شات الحالية سوف تهبط إلى 5.1 مليار دولار.
إن جميع تقديرات التدفق النقدي تلك جاءت من لا شيء، بالطبع - تعتقد زميلتي في بلومبيرج كاتي بينر أن شركة ماي سبيس (التي بلغت آخر قيمة لها، عندما قامت نيوز كورب ببيعها في عام 2011، حوالي 35 مليون دولار) قد تكون حالة مرجعية أفضل لسناب شات من فيسبوك أو ديزني. لقد قمت بأداء ذلك التمرين لتوضيح مدى صعوبة وضع قيمة جوهرية على شركة ما غير ناضجة مشابهة لشركة سناب شات. في يونيو الماضي، أعطى داموداران قيمة جوهرية أكبر لشركة أوبر، التي كانت قيمتها في ذلك الحين من خلال أحدث جولة تمويلية لها بحوالي 17 مليار دولار، لكنها وصلت إلى 5.9 مليار دولار. لكن بيل جيرلي، صاحب رأس المال المغامر (وهو مستثمر في أوبر وعضو في مجلس إدارتها، وبالتالي هو متحيز، لكنه أيضا يعتبر شخصا عاقلا بشكل عام) اعترض على أن تقديرات داموداران للمجموع الكلي المتوفر في سوق سيارات الأجرة وخدمات الليموزين وكذلك حصة أوبر المحتملة فيها كانت منخفضة كثيرا دون الحد المعقول. من كان على حق؟ من الذي لديه الجواب الصحيح؟ لكن في الوقت الراهن، جيرلي هو الذي على حق، لأنه في ديسمبر ظهرت مجموعة جديدة من المستثمرين وقاموا بتقييم أوبر بمبلغ 41 مليار دولار.
حتى داموداران يقر ويعترف بأن تقييمات السوق لها أهمية. على الرغم من حديثه الجريء حول أن التصورات ليست لها أهمية، إلا أنه يقوم بتعليم التقييم النسبي (باستخدام نسب الأسعار/ الأرباح وما إلى ذلك) جنبا إلى جنب مع النوع الجوهري ومبالغ التقييم النسبي، من أجل التوصل لفهم ومعرفة المبالغ التي يكون المستثمرون الآخرون على استعداد لدفعها مقابل أشياء مماثلة. دفعت فيسبوك مبلغ 22 مليار دولار العام الماضي لخدمة إرسال الرسائل عبر تطبيق الواتساب، التي تمتلك حوالي 400 مليون مستخدم نشط. تمتلك شركة سناب شات على الأقل 100 مليون مستخدم نشط، ومن الممكن أن يكون العدد أكبر من ذلك، ويبدو أنها تمتلك سبلا محتملة لكسب المال منهم أكثر مما فعلت واتساب. من الناحية النسبية، لا يبدو مبلغ 19 مليار دولار مبلغا كبيرا جدا.