الصكوك الإسلامية من أدوات إدارة الدين العام للمملكة لتوفير احتياجات التمويل لخزينة الدولة بأفضل التكاليف

تعد الأوراق المالية من أهم أدوات إدارة السيولة المالية، حيث تمتلك خاصية الربحية والسيولة العالية، وتقوم الكثير من الحكومات والشركات بإدارة السيولة النقدية لديها عن طريق هذه الأوراق المالية؛ وذلك لغرض تحقيق الأرباح، والمحافظة على كمية نقدية أو شبه نقدية للوفاء بالتزاماتها المالية ومدفوعاتها النقدية، وهذا يستلزم بالضرورة إدارة السيولة النقدية بكفاءة عالية لتحقيق التوازن بين مطلب تحقيق الأرباح من جهة، والوفاء بالالتزامات من جهة أخرى، كما أن بعض الحكومات والشركات تحتاج إلى تمويل لتغطية بعض مشروعاتها الاستثمارية والخدمية، وسد حاجتها من السيولة النقدية، ولذلك فإن السندات تعد قناة تمويلية مهمة تساعد في هذا المجال من حيث توفير السيولة اللازمة لتمويل مشروعاتها وبتكلفة منخفضة نسبياً. والسندات كما هو معلوم هي قروض تقوم الشركة باستدانتها من المؤسسات أو الأفراد، ثم تردها بفائدة، فحامل السندات لا يتأثر بنتيجة أعمال الشركات ولا بمركزها المالي، بل يستحق الفائدة عند الاستحقاق مربوطة بنسبة من القيمة الاسمية أو بمبلغ مقطوع، وهذا أحد الهياكل، وهناك هياكل مختلفة لهذه السندات، وهي في الجملة تدور على مبدأ الإقراض بفائدة.
برنامج الصكوك الحكومي لاقى إقبالاً كبيراً من قبل المستثمرين بتغطية بلغت 319 % وهي الأعلى في العام 2017
58,455 مليون ريال حجم شرائح الصكوك الحكومية المصدّرة محلياً في العام 2017
مما سبق، يظهر دور السندات وأهميتها في الاقتصاد، ونظراً لكونها تقوم على مبدأ الإقراض بفائدة كان لزاماً على المؤسسات المالية الإسلامية إيجاد بديل شرعي لها، والذي يمكن من خلاله تحقيق هذه المكاسب دون الدخول في إشكاليات القرض بفائدة، ولذلك جاءت فكرة الصكوك، وهي تعد بديلاً جديداً عن السندات التقليدية، إذ إنها ترتكز على موجودات حقيقية للشركة أو المشروع المراد تطويره، والمتأمل لهذه الورقة المالية الإسلامية يجد أنها تعزز مبدأ المشاركة الحقيقية، فحامل الصك يشارك في تحمل المخاطرة واحتمالية الربح أو الخسارة، ويتأثر بنتيجة أعمال الشركة أو المشروع، وهذه الخاصية من أهم الفوارق بين الصكوك الإسلامية والسندات.
وبحسب تقرير مشترك للجنة المصرفية الإسلامية ولجنة الإعلام والتوعية المصرفية في البنوك السعودية فإن بداية ظهور فكرة الصكوك الإسلامية كصيغة من صيغ التمويل المشروعة تزامنت مع ظهور الأزمة الاقتصادية في الثمانينات من القرن الماضي، وليس هناك تاريخ يمكن القطع به لنشوء هذا المنتج، إذ جرى خلال فترة (1978م - 1988م)، العديد من التجارب من أبرزها التجربة التركية، إذ أصدرت في العام 1984م سندات المشاركة المخصصة بمبلغ 200 مليون دولار أميركي؛ لغرض تمويل بناء جسر البوسفور الثاني، أما على الصعيد الشرعي فلعل أول قرار صدر نحو التأصيل الشرعي للصكوك هو قرار مجمع الفقه الإسلامي بالتعاون مع البنك الإسلامي للتنمية، حيث صدر القرار في العام 1988م، بشأن سندات المقارضة وسندات الاستثمار. وقد تلا ذلك القرار العديد من التجارب والصيغ المتنوعة والتي أثبتت جدارتها في الاستثمار من خلال تنويع مصادر الموارد الذاتية وتوفير السيولة اللازمة للمؤسسات والحكومات، وتغطيتها لأغلب القطاعات الاقتصادية، ولكونها تلبي احتياجات الدول في تمويل مشروعات البنية التحتية والتنموية، لذلك فإن الصكوك في هذا العصر تعد من أهم أدوات الصناعة المالية الإسلامية وأسرعها نمواً وأكثرها انتشاراً؛ لأنها تسهم بشكل فعال في مواجهة أزمات السيولة باعتبارها سهلة التسييل، وتتمتع بسوق ثانوية نشطة وبمرونة عالية وعوائد جيدة، وقد سجل العام 2006م بداية بروز سوق الصكوك، حيث نمى إصدار الصكوك سنة 2006م بنسبة 145 % مقارنة بسنة 2005م، ليصل إلى 27 مليار دولار، وفي العام 2007م وصلت سوق الصكوك إلى ذروته حيث بلغ 47 مليار دولار، غير أنه انخفض سنة 2008م ليبلغ 21 مليار دولار بسبب الأزمة المالية العالمية وشح السيولة، ثم انتعشت هذه السوق في العام 2010 وما بعدها من السنوات إلى يومنا هذا.
وغني عن الذكر القول إن موضوع إدارة السيولة لا يمثل مشكلة بالنسبة للبنوك التقليدية، لأنها تدير سيولتها بأدوات مختلفة دون أي إطار تنظيمي إسلامي، بخلاف المؤسسات والشركات الإسلامية فهي محكومة بالضوابط الشرعية، ولذلك تواجه تحديات تكمن في غِياب الأدوات المالية المعنية بإدارة السيولة بطريقة متوافقة مع أحكام الشريعة الإسلامية، فالصكوك تساعد المؤسسات المالية الإسلامية على تخطيها لهذه المشكلة سواءً كانت لأجل إدارة الفائض منها أو لسد العجز، فالصكوك إذاً هي أداة مالية إسلامية مهمة يجب أن تعزز في السوق المالية الإسلامية حتى نضمن أن تقوم المؤسسات المالية بدورها المهم في إدارة السيولة وتمويل المشروعات الكبيرة.
الغرض من الصكوك
إن الغرض الرئيس من طرح الصكوك هو تمويل المشروعات الاقتصادية على أساس مباح، وذلك بمشاركة حملة الصكوك في ربح المشروعات الاستثمارية أو الدخل الناتج منها، فهو عملية تحويل الأصول المقبولة شرعاً إلى صكوك مالية مفصولة الذمة المالية عن الجهة المنشئة لها، وقابلة للتداول في سوق مالية، شريطة أن يكون محلها غالبة أعياناً، وذات آجال محددة بعائد غير محدد أو محدد، ولكن ليس خالياً من المخاطر، وبعبارة أخرى فقد عرّفتها هيئة المحاسبة والمراجعة للمؤسسات المالية الصكوك بأنها وثائق متساوية القيمة تمثل حصصًا شائعة في ملكية أعيان أو منافع أو خدمات أو في موجودات مشروع معين أو نشاط استثماري خاص، وذلك بعد تحصيل قيمة الصكوك وقفل باب الاكتتاب وبدء استخدامها فيما أصدرت من أجله.
وبناء على هذا التعريف يمكن إجمال خصائص الصكوك بالآتي:
* تمثل وثائق متساوية القيمة.
* تمثل ملكية حصص شائعة في موجودات لها دخل ولا تمثل ديناً في ذمة مصدرها.
* تقوم على المشاركة في الغنم والغرم.
* نشاطها حلال من الناحية الشرعية.
صيغ الصكوك
أبرز الصيغ هي: صكوك إجارة، صكوك مضاربة، صكوك مشاركة، صكوك وكالة، صكوك مركبة، صكوك مرابحة (تورق)، وهذا النوع من الصكوك ليس قائماً على أصول، وإنما هو قائم على المداينة، ولذلك يختلف عن بقية الصكوك السابقة، وسيأتي الحديث عن صكوك المداينة بشكل موسع في أثناء الحديث عن أنواع الصكوك.
أنواع الصكوك
يمكن تقسيمها من حيث نوعية المشروعات إلى صكوك قائمة على المداينات، وصكوك قائمة على الأصول، وصكوك مركبة، وفي الجملة فإن صكوك المداينات لا يجوز تداولها؛ لأنها تؤول إلى بيع الدين المحرم شرعاً، بخلاف الصكوك القائمة على الأصول، أما الصكوك المركبة فيختلف النظر الشرعي بحسب هيكل الصك ونسبة أصوله من إجمالي الصك.
تجدر الإشارة إلى أن الصكوك حينما نشأت في أوائل هذا القرن، شكلت بديلاً لسندات الدين، ولذا استعارت منها بعض الآليات والإجراءات والمسميات التي لا تتعارض مع الشريعة، فصكوك المداينات تلجأ إليها الكثير من المؤسسات والدول؛ لأن فيها شبهاً إلى حد ما بالسندات، فهي لا تكون مبنية على أصول أو مشروعات، بل يكون محل الصك هو الدين، وكما تقدم فإن صكوك المداينات لا يجوز تداولها؛ لأنها تؤول إلى بيع الدين المحرم شرعاً، غير أن هناك حلولاً شرعية لهذه الصورة وهو تداولها عن طريق سلع، وهذا الحل وغيره من الحلول المطروحة التي لا تزال قيد الدراسة والاختلاف بين المجامع الفقهية والهيئات الشرعية لعدد من المؤسسات، والتي يقع على عاتقها حمل ثقيل من أجل طرح أفضل الحلول المناسبة بطرق متوافقة مع الضوابط الشرعية.
وعوداً على ذي بدء، فلعل شبه صكوك المداينات بالسندات يفسر رغبة كثير من المصدرين بهذا النوع من الصكوك، حيث زاد إصدار هذا النوع من الصكوك تدريجياً، فبينما كانت صكوك المشاركة هي المتصدرة على هياكل الصكوك في بداياتها إلى العام 2012 إذ بلغ عدد صكوك المشاركة 108 صكوك في ذلك العام، أما في العام 2013 زاد رغبة المصدرين في صكوك المرابحة، إذ بلغ عدد الصكوك المصدرة بهذه الصيغة 124، وما زال محافظاً على الصدارة إلى تاريخ إعداد هذا التحقيق، فبلغت الصكوك المصدرة في العام 2017 بصيغة المرابحة 169 صكاً، بينما بقية الصيغة كالصكوك المركبة سجلت أعلى ارتفاعاً لها في العام 2017م فبلغ عددها 81 صكاً، وأما صكوك المضاربة فقد بلغت أعلى حالاتها في العام نفسه، حيث بلغ عددها 67 صكاً، أما صكوك الإجارة فكانت في أعلى حالاتها في العام 2013م، حيث بلغ عددها 70 صكاً، وانخفض عددها في العام 2017 ليصبح عددها 24 صكاً.
ومما تقدم، فإن قطاع الأعمال في الشركات والمؤسسات ما زال يفضل الهياكل القائمة على المداينات الشبيهة بالسندات والتي لا توفر الحل المالي والشرعي، ويتخوف من الهياكل التي تقوم على أصول أو على الأقل لا يفضلها، وبالتالي فإن الإشكال الشرعي ما زال قائماً لدى كثير من الهيئات الشرعية بالرغم من كون هذا البديل يحوي صيغاً جديدة وحلولاً مبتكرة لإدارة السيولة بطريقة آمنة وسليمة شرعياً، ولذلك فإنه على صناع القرار ومطوري المنتجات في هذه الشركات عاتق المسؤولية في الانتقال إلى الصكوك المركبة أو إحدى الصيغ المعروفة، والتي هي أقرب للمقتضى الشرعي والمالي للأوراق المالية لا سيما وأنها أثبتت كفاءتها ونجاحها في الطروحات السابقة، وعند حديثنا عن هذا الإشكال فإن مخاطر صيغ الصكوك من إحدى العبارات التي تسمعها بين أروقة هذه الشركات.
أبرز مخاطر الصكوك وطريقة علاجها
قبل اتخاذ قرار الاستثمار، ينبغي على المستثمرين المحتملين للصكوك النظر بعناية، في ضوء الظروف وأهدافهم الاستثمارية إلى جميع المعلومات الواردة في نشرة الإصدار؛ لأن المخاطر تتنوع في الصكوك لعدة اعتبارات، وذلك بحسب صيغة الصك وهيكلته، وبحسب الأصول المكونة لهذه الصكوك، كما ينبغي عليه تقييم المخاطر المتعلقة بالبيئة الاقتصادية والتنظيمية التي يعمل بها المصدر، وتجدر الإشارة إلى أن سوق الصكوك وأدوات الدين بحاجة إلى سن تنظيمات محليّة من قبل الجهات الإشرافية والرقابية في المملكة، وذلك لتنظيم متطلبات طرح الصكوك وأدوات الدين بما يسهم في زيادة عمق السوق وتطوير هذه السوق وحفظ حقوق الأطراف ذات الصلة، ويحد من المخاطر المتوقعة كما وقع في صكوك شركة دانة غاز، والتي تشكل سابقة لمصدري الصكوك في رفض سداد استحقاقات صكوكهم؛ بسبب تغييرات في مشروعية أدوات الدين من الناحية الشرعية، وفي الجملة يمكن إيراد أبرز المخاطر المتعارف عليها، ومن ذلك:
* المخاطر الناتجة عن عدم وفاء العميل بالتزاماته التعاقدية كاملة وفي مواعيدها، وتسمى ب»مخاطر الائتمان»، وهذا يؤثر سلباً على المنشأة مصدرة الصكوك والمانحة الائتمان للعميل.
* المخاطر التي تطرأ على الأسواق صعوداً ونزولاً، وهي خاضعة للعوامل الاقتصادية أو الاجتماعية أو السياسية أو التنظيمية، وتسمى ب»مخاطر السوق»، وقد تتأثر بها سوق الأصول وأسعار الصرف والفائدة وأسعار الأوراق المالية والتضخم نتيجة لانخفاض القوة الشرائية للنقود بارتفاع الأسعار.
* المخاطر الناشئة عن أخطاء بشرية أو فنية أو حوادث أو الكوارث الطبيعية أو الأضرار البيئية وتسمى ب»مخاطر التشغيل»، فيجب أن تدرس هذه الأصول بعناية، وأن توضع الاحتياطات اللازمة، حتى لا تتعطل العوائد على هذه الأصول القائمة.
* المخاطر الناتجة عن الوقوع في المخالفات الشرعية، وذلك باستخدام أموال المساهمين في أنشطة محرمة أو عدم الالتزام بالضوابط والسياسات والإجراءات الشرعية التي تكفل سلامة الصك المطروح وعدم بطلانه شرعاً.
إلى غير ذلك من مخاطر الصكوك، والتي كما أسلفنا تتغير بحسب كل صك ونوعه وهيكلته، وتتعدد وتتنوع آليات إدارة المخاطر للصكوك، وذلك بدراسة جدوى المشروعات التي تتوجه إليها أموال حصيلة الصكوك من الأهمية بمكان لتخفيض بل وتجنب المخاطر قدر الإمكان، إضافةً إلى كفاءة إدارة الصكوك ونفاذ الجهات الرقابية على الصكوك المطروحة للتأكد من سلامة الإجراءات النظامية والضوابط الشرعية، والتزام الإدارة بما ورد في نشرة الإصدار، وأيضاً فيمكن التعامل مع مخاطر الصكوك من خلال بعض الضمانات كالكفالة أو الرهونات أو ضمان طرف ثالث أو التأمين ضد مخاطر الصكوك ونحوها، ومن طرق إدارة المخاطر وتخفيضها تنويع شرائح الصكوك وقطاعاتها وتواريخ استحقاقها دون أن يترتب على ذلك تأثير سلبي على العائد.
الصكوك في رؤية 2030
تدرك قيادة المملكة أهمية التوسع في الاستثمار في قطاعات إضافية، وعدم الاعتماد على النفط والغاز واللذين يلعبان دوراً محورياً في اقتصاد المملكة، حيث تعتمد المملكة على أكثر من 90 % في دخلها على الموارد البترولية، وتشكل الصادرات النفطية معظم صادرات المملكة، إلا أن هذا القطاع شهد في السنوات الأخيرة تبايناً في وتيرة الاقتصاد انتعاشاً وركوداً، ولكيلا يكون اقتصاد المملكة رهين حالة هذا القطاع، وحتى تحافظ المملكة على دورها وريادتها الاقتصادية، كان الاقتصاد المحور الثاني «الاقتصاد المزدهر» من المحاور الثلاثة لرؤية المملكة 2030، وذلك للاستفادة من الموارد المتاحة واستثمارها، وتنويع الاقتصاد وأدواته، وتعظيم القدرة الاستثمارية، وتسهيل سبل الاستثمار والتداول، والذي يتطلب تعميق أسواق المال، وهذا ما يعني أننا أمام تحد كبير بالرغم من التباطؤ الاقتصادي العالمي والأثر المتوّقع من الإصلاحات الهيكلية في اقتصاد المملكة خلال السنوات القليلة القادمة.
ويشير التقرير المشترك للجنة المصرفية الإسلامية ولجنة الإعلام والتوعية المصرفية في البنوك السعودية إلى أن المملكة وضعت استراتيجية متوسطة المدى وخطة سنوية لإدارة الدين العام، تراعي فيه عملية الإقراض وإصدار أدوات التمويل أفضل الفرص المتاحة في الأسواق المحلية والعالمية، كما ستعتمد استراتيجية الدين العام على القروض وتنويع الإصدارات بين الصكوك والسندات بآجال مختلفة بين قصيرة ومتوسطة وطويلة الأجل، ففي يوليو 2017 تم إنشاء برنامج الصكوك والذي يعد استكمالاً لدور وزارة المالية - ممثلة في مكتب إدارة الدين العام - في تأمين الاحتياجات التمويلية للخزينة العامة للدولة بأفضل التكاليف الممكنة، وتماشياً مع أهداف برنامج التوازن المالي، ودعماً لسوق الصكوك في المملكة، حيث أعلنت وزارة المالية في العام 2017 عن طرح إصدار الصكوك بالريال سعودي (محلية).
وبنظرة سريعة على الجدول المرفق، نجد أن برنامج صكوك حكومة المملكة بالريال السعودي لاقى إقبالاً كبيراً من المستثمرين، حيث بلغت نسبة التغطية للإصدار الرابع 319 % وهي أعلى نسبة تغطية في العام 2017م، بينما كانت أقل نسبة تغطية 216 %، وكانت لإعادة الفتح الثاني للإصدار الرابع، وهو ما يدل ويؤكد على قوة الإقبال على الصكوك المحلية التي حظيت بتغطية واسعة من دول في مختلف مناطق العالم، إذ بلغ مجموع شرائح الصكوك لكافة الإصدارات في العام المنصرم 58,455 (مليون ريال سعودي)، وكان مجموع إجمالي طلبات الاكتتاب لكافة الإصدارات 176,025 (مليون ريال سعودي)، وبلغت مجموع إجمالي نسب التغطية لها 301 %. أما الصكوك السعودية بالدولار (دولية) فقد كان مجموع الشرائح المصدرة في الإصدار الأول 16,869 (مليون ريال سعودي)، وفي الإصدار الثاني كان مجموع الشرائح المصدرة كالإصدار الأول 16,869 (مليون ريال سعودي)، وبلغ إجمالي طلبات الاكتتاب 123,707 (مليون ريال سعودي)، وكانت نسبة التغطية 367 %، ووفقاً لنتائج طرح الصكوك السعودية بالدولار (دولية)، فقد طرحت أشهر وأكبر الصكوك على مستوى الخليج والعالم، يلي ذلك صكوك شركة أرامكو استحقاق العام 2024م، إذ بلغ حجم الإصدار للصك 11,250 (مليون ريال سعودي)، يلي ذلك صكوك الحكومة الإندونيسية استحقاق العام 2027م، وصكوك حكومة عمان الدولارية استحقاق 2024، إذ بلغ حجم كل إصدار لهذين الصكين 7,498 (مليون ريال سعودي)، ثم صكوك شركة السعودية للكهرباء استحقاق العام 2024م، إذ بلغ حجم الإصدار للصك 5,625 (مليون ريال سعودي)، وبهذه الإصدارات استحوذت المملكة تقريباً على 40 % من إصدارات الصكوك السيادية خلال العام 2017.
أما مجموع إصدارات الدول أو الشركات للصكوك خلال 10 أعوام، فقد كانت دولة ماليزيا في المرتبة الأولى، إذ بلغ عدد الصكوك المصدرة 2455 صكاً، وكان إجمالي حجم الإصدار لها 5,227,568 (مليون ريال سعودي)، بينما جاءت المملكة في المرتبة الثانية، إذ بلغ عدد الصكوك المصدرة 79 صكاً، وهذا الرقم لا يشمل جميع الإصدارات الخاصة، وكان إجمالي حجم الإصدار لها 309,807.80 (مليون ريال سعودي)، بينما حلت في المرتبة الثالثة دولة الإمارات، إذ بلغ عدد الصكوك المصدرة 72 صكاً، وكان إجمالي حجم الإصدار لها 159,633.70 (مليون ريال سعودي).
نمو سوق الصكوك بشكل عام
إذا نظرنا للجدول المرفق سنجد أن نمو هذه السوق بدأ بشكل تدريجي منذ العام 2007 إلى أن بلغ أقصاه في العام 2013، حيث يعد ذلك العام أعلى عدد صكوك مصدرة خلال تلك الفترة إلى نهاية الربع الثالث من العام 2016، إذ بلغ عدد الصكوك المصدرة في العام 2013م 834 صكاً، ثم انخفض تدريجياً في العام 2014 والعام 2016، وفقاً لتقرير رويترز، وهذه الإحصاءات تشمل جميع الصكوك المحلية والصكوك العالمية، بينما كان 2012 أكثر الأعوام من حيث قيمة إصدارات الصكوك، إذا بلغ حجم الصكوك المصدرة 514,226 (مليون ريال سعودي)، ويلحظ أن العام 2008 كان أقل الأعوام، ويعود السبب للأزمة المالية العالمية، والتي نتج عنها شح السيولة، إلا أنه سرعان ما استعادت السوق موقعها في الأعوام التالية.
أما نمو سوق الصكوك بحسب القطاعات، فقد شهدت السوق تطوراً ملحوظاً منذ العام 2010م، حيث سجل قطاع الطاقة أعلى طرحاً للصكوك على كافة القطاعات في العام 2013، إذ بلغت الصكوك المطروحة 145 صكاً، بينما سجل قطاع العقارات المرتبة الثانية في السوق العالمية، وذلك في العام 2016، إذ بلغ عدد الصكوك المطروحة 132 صكاً، وما زال قطاع العقار محافظاً على الصدارة في عدد الصكوك المصدرة في العام 2017، إذ بلغ عدد الصكوك المطروحة 110 صكوك، يلي ذلك قطاع الخدمات المالية، إذ بلغ عدد الصكوك المطروحة في العام 2017م 58 صكاً، ثم قطاع الطاقة 42 صكاً، والقطاع الحكومي 28 صكاً في الإصدارات الدولارية والماليزية المحلية.
مخاطر الصكوك تتغير بحسب كل صك ونوعه وهيكلته
Your browser does not support the video tag.