الحذر من سندات الصين وليس أسهمها

تتعثر سوق الأسهم في الصين مرة أخرى، بعد يومين هذا الأسبوع، من الانخفاضات السريعة والكبيرة - كان آخرها إغلاق التداول بعد دقائق قليلة فقط من الافتتاح - تعود الأسهم الصينية إلى المستويات المتدنية التي شهدتها خلال منتصف عام 2015. مجموعة التدابير الإدارية التي استخدمتها الحكومة الصينية لدعم وإسناد أسواقها منذ الاتخفاض الكبير في العام الماضي تبدو بأنها قد عملت فقط على تأجيل حدوث المزيد من الانخفاض، بدلاً من منعها.
كما تراجعت أسواق الأسهم الأمريكية بشكل كبير أيضا، ربما نتيجة للتراجع الصيني. ربما كان المستثمرون يتوقعون أن تقوم الشركات الأمريكية باكتساب ثروات جراء البيع للسوق الصينية. أو ربما يقوم المستثمرون الذين استخدموا الرفع المالي، والذين تضرروا جراء الانهيار الصيني، ببيع الأسهم الأمريكية للحفاظ على إجمالي الرفع لديهم منخفضاً. ربما أن الانهيارات الكبرى في سوق الأسهم تولد فقط موجات من التشاؤم الذي لا ضابط له.
أيا كان السبب وراء عمليات البيع الأخيرة، السؤال الكبير هو ما يعنيه انهيار سوق الأسهم بالنسبة للاقتصاد الصيني. منذ أكثر من عقد من الزمن، كان الاقتصاد الصيني هو المحرك للنمو العالمي، لذلك إذا تعرض للتوقف، فإن البلدان التي تعتمد على التجارة مع الصين قد تكون في حالة ركود خطيرة. إذا كان التباطؤ معتدلا فقط، فإن من الواضح أن الخطر أقل تشاؤما.
إذا كانت فقاعة الأسهم والانهيار هما المشاكل الوحيدة في الصين، فإن الخطر لن يكون كبيراً جداً. تظهر البحوث أن الفقاعات أقل ضرراً على الاقتصاد الحقيقي عندما تنطوي غالباً على الأسهم وليس السندات. حيث إن انهيارات السندات تلحق الضرر بالنظام المالي، ما يؤدي إلى التسبب بحالات ركود رئيسية يستغرق إصلاحها سنوات. في الوقت نفسه، تعمل انهيارات الأسهم على تقليل الثروة الورقية فقط. المثال الجيد على فقاعة أسهم لم تكن ضارة كان طفرة الإنترنت الأمريكية في أواخر التسعينيات. عندما انفجرت الفقاعة، كانت أسعار الأسهم قد تضررت، لكن الانهيار أدى إلى حدوث أخف حالات الركود فقط.
المشكلة في الصين هي أن انهيار سوق الأسهم يبدو وكأنه العلامة الأكثر وضوحا فقط لتشوه أعمق وأوسع نطاقا بكثير في الأسواق المالية في البلد. انخفضت أسعار العقارات الصينية، في الوقت الذي كانت فيه تتذبذب من سنة لأخرى، بشكل مضطرد في أواخر عام 2014 ومعظم عام 2015. ربما يكون الانكماش الذي طال انتظاره في سوق الإسكان الصينية قد وصل أخيرا.
ربما لدى الصين أيضا مشكلة في الديون. إذ اعتمدت المصارف الصينية والحكومات المحلية والعديد من الشركات بشكل كبير في السنوات الأخيرة على مختلف صكوك السندات المباعة بشكل مباشر للشعب الصيني من خلال نظام يسمى بمصرفية الظل. في الترتيب النموذجي، يؤسس البنك شركة ائتمان تقترض المال من المستثمرين الأفراد عن طريق بيعهم الأوراق المالية التي تكون في الواقع سندات خطرة ذات عائد مرتفع. ومن ثم يتم استثمار العائدات المتأتية من مبيعات تلك السندات، عادة في العقارات أو في الشركات ذات الصلة بالتنمية العقارية، كالإنشاءات.
من خلال هذا النظام، استطاعت مصرفية الظل إحداث تراكم كبير في الديون المعدومة، والتي يرتبط الكثير منها بشكل مباشر أو غير مباشر بالعقارات. إذا انخفضت أسعار العقارات، ستنهار شركات الائتمان، والمصارف - التي استثمرت في شركات الائتمان - ستكون في مأزق. وهذا سيهيئ الظروف لحدوث انهيار مدمر حقاً.
في هذه الحالة، ربما ستكون تقلبات سوق الأسهم التي شهدناها ببساطة عرضاً جانبياً لدورة الإسكان والسندات الأساسية. بدأت أسواق الأسهم في الصين بالارتفاع في أواخر عام 2014 بمجرد أن بدأت أسعار العقارات بالتعثر. ربما كان المستثمرون يبحثون عن بعض البدائل لسوق الإسكان. هؤلاء المستثمرون ربما تسببوا في وصول الأسعار إلى مستويات غير معقولة، والتي بدورها من المحتمل أنها جذبت المضاربين الذين يتطلعون لركوب موجة الزخم. يصبح الانهيار في هذه المرحلة أمراً لا مفر منه.
لذلك، ربما تكون سوق الأسهم في الصين ببساطة أحد أعراض شيء أكبر بكثير في الحجم، وأكثر إثارة للقلق بخصوص شيء يجري تحت السطح - نهاية طفرة ضخمة أساسها العقارات ومدفوعة بالديون. حدث هذا في اليابان في أواخر الثمانينيات - عندما تضخم مؤشر نيكاي 225 وانهار، لكن الأمر الذي عمل حقا على تقويض النظام المالي الياباني فقد كان الارتفاع والانخفاض الطويل البطيء المدفوع بالديون في سوق الإسكان.
هنالك سبب وجيه يدعو للشعور بالقلق حول أداء الاقتصاد الصيني. لكن كم سيكون أثر أزماته على اقتصادات الدول المتقدمة فهذه مسالة أخرى تماما - وهي المسألة التي يريد الجميع أن يعرف جواباً لها.