الأزمة المالية العالمية والمنطقة العربية : الدروس والعبر

يمرّ الاقتصاد العالمي بأزمة مالية صعبة، قد يكون من أخطر ما شهدناه منذ منتصف هذا القرن بعد أقل من عشر سنوات على انهيار الاتحاد السوفياتي والنظريات الاشتراكية وقيام نظام عالمي جديد عرف بپ"العولمة"، قاطرته الرئيسية الولايات المتحدة، حيث أسواق السلع والخدمات ورأس المال محررة ومرتبطة بعضها مع بعض مما جعل العالم بحق أشبه بقرية كونية.
ولا تزال المشاكل المالية والاقتصادية التي عصفت بدول جنوب شرقي آسيا العام الماضي تتفاقم. فاليابان يمر بمرحلة ركود خانقة، كما أن الانهيار المالي الذي تشهده روسيا ساعد على تراجع أسعار الأسهم والسندات في الأسواق الناشئة الأخرى. هناك فقط ثلاث دول هي الصين والمغرب وكوريا، سجلت أسواق الأسهم لديها معدلات ايجابية منذ بداية هذا العام، في حين ان مؤشرات الأسهم لنحو 50 في المئة من الأسواق الناشئة تعدى التراجع فيها مستوى 25 في المئة خلال الفترة نفسها. وانخفضت أسعار السندات التي تصدرها الحكومات بالدولار ليصبح معدل الفارق بين العائد على هذه السندات والعائد على سندات الخزانة الأميركية ذات الآجال الموازية في حدود 17 في المئة، كما ان الأزمة المالية العالمية امتدت لتشمل أسواق الأسهم الأوروبية والأميركية والتي شهدت تقلبات حادة خلال الأسابيع الماضية.
ولم تتراجع أسواق الأسهم العربية بالمعدلات نفسها التي سجلت في أسواق الأسهم الناشئة الأخرى. وفي حين ان مؤشر "مؤسسة التمويل الدولية" IFC تراجع في حدود 28 في المئة هذا العام بعد تراجع وصل إلى 14 في المئة عام 1997 ولم يتعد التراجع في أسواق الأسهم العربية المنفتحة على الاستثمار الأجنبي مستوى 22 في المئة في مصر وتونس، و13 في المئة في لبنان، في حين ارتفعت مؤشرات الأسهم في كل من الأردن والمغرب.
فما هي الأسباب التي حالت دون حدوث انهيار في أسواق الأسهم العربية شبيه بما حدث في دول شرق آسيا وأميركا اللاتينية؟
1- معظم الدول العربية وضعت قيوداً تحد من تدويل عملاتها، إذ أنه لا يسمح للمستثمر الأجنبي أو غير المقيم الاقتراض بالعملات المحلية لشراء عملات أجنبية Short Selling، كما لا يسمح للمتعامل بسوق الأسهم بيع أسهم لا يملكها عن طريق اقتراضها. ولا توجد سوق للمشتقات المالية سواء للعملات العربية أو الأسهم من خيارات شراء ومعاملات آجلة Options & Futures، ولا بد للمستثمر أن يدفع كامل قيمة الصفقة قبل شراء الأسهم، أو على الأقل دفع قسط كبير منها No Margin Trading.
كل هذا قلص من جاذبية أسواق الأسهم المحلية بالنسبة لمحافظ الاستثمار العالمية، ولم يتعد حجم التدفقات المالية من محافظ الاستثمار هذه إلى منطقة الشرق الأوسط وشمال افريقيا 5،2 بليون دولار العام الماضي، أي أقل من 5 في المئة مما حصلت عليه الأسواق الناشئة ككل. وذهب نحو بليون دولار إلى مصر و800 مليون دولار إلى المغرب و250 مليوناً إلى صندوق السيف للاستثمار في الأسهم السعودية وهو صندوق مغلق والباقي توزع بين لبنان والأردن وتونس وعمان.
ولا يتوقع ان تتعدى التدفقات المالية للأسواق الناشئة هذه السنة مستوى 120 بليون دولار، أي أقل من نصف التدفقات التي سجلت العام الماضي، والتي كانت في حدود 247 بليون دولار.
2- ما يميز الدول العربية أيضاً هو ان نسبة الاقتراض قصير الاجل بالعملات الأجنبية للقطاع الخاص والقطاع العام ما زالت منخفضة، بعكس ما كان عليه الوضع في عدد من دول جنوب شرقي آسيا، حيث ان معظم الاقتراض في منطقتنا يتم بالعملة المحلية وليس بالدولار من بنوك خارجية. ففي تايلاند، على سبيل المثال، كانت ديون القطاع الخاص القصيرة الاجل المقومة بالدولار تزيد عن 40 بليون دولار في صيف 1997، عندما حدثت الأزمة المالية هناك أي أن هذه الديون كانت أكثر من الاحتياط الخارجي للدولة آنذاك.
ولا يزال تمويل العجز في الموازين الداخلية لأكثر الدول العربية يتم عن طريق الاقتراض من الداخل ومقوم بالعملات المحلية، حتى في لبنان حيث ان جزءاً من العجز تم تمويله بالدولار، فهو في معظمه من مصادر داخلية، كذلك هي الحال بالنسبة للأردن والمملكة العربية السعودية والكويت ومصر.
ودفعت الدول التي اعتمدت على التمويل الخارجي ثمناً غالياً مقابل ذلك، فأزمة آسيا أثرت على روسيا وأميركا اللاتينية، لأن المؤسسات المستثمرة في هذه الأسواق التي تخسر في سوق تنتقل إلى سوق أخرى لتسحب استثماراتها، وكلما زاد حجم هذه الاستثمارات كلما كان تأثير خروجها من السوق المحلية أكبر.
4- لا تزال الأسواق العربية تفتقر إلى العمق والشفافية، إذ أن القيمة الرأسمالية لهذه الأسواق وصلت إلى نحو 157 بليون دولار في شهر حزيران يونيو 1998، وتستأثر السوق السعودية بنحو 32 في المئة منها، وكنسبة من اجمالي الناتج المحلي بلغت القيمة الرأسمالية للشركات المساهمة في المنطقة العربية نحو 40 في المئة، مقارنة مع 80 في المئة و100 في المئة في الأسواق الناشئة الأخرى. كما ان عدد المستثمرين بالاسهم من اجمالي عدد السكان البالغين لا يزال متدنياً، إذ لا يتعدى 2 في المئة في المتوسط، مقارنة مع 40 في المئة في الولايات المتحدة.
ولا يزال هيكل ملكية الأسهم مركزاً لدى أعداد قليلة، مع امتلاك الحكومات والعائلات الكبيرة لنسبة مرتفعة من الأسهم والتي لا يتم تداولها، كما أن عدد الأسهم والشركات المدرجة ما زال منخفضاً، إذ أن متوسط عدد الشركات في الدول النامية يصل إلى 250 شركة منها الصناعية والخدماتية والزراعية والمالية، في حين أن عدد الشركات المدرجة في الدول العربية أقل بكثير من ذلك، ومعظمها بنوك وشركات تأمين وخدمات. كما أنه ليس هناك صناديق للاستثمار في الأسهم في أغلب الدول العربية.
5- وتكاد تكون أسواق السندات التي تصدرها الشركات في المنطقة العربية إما معدومة أو في مراحل تطورها الأولى. ومع أنه يوجد في معظم دول المنطقة أسواق أولية للسندات والاذونات التي تصدرها الدولة، غير أن الأسواق الثانوية لهذه السندات ما زالت ضعيفة. كما ان التمويل المطلوب من قبل الشركات يتم في معظمه بشكل قروض مصرفية ، في حين ان التوجه العالمي هو التحول من التمويل المصرفي إلى السندات التي تصدرها الشركات، وأصبح اليوم نحو 50 في المئة من الاحتياجات التمويلية للشركات في الولايات المتحدة يتم عن طريق سوق السندات.
غير أنه هناك بعض أوجه الشبه بين العديد من الدول العربية والدول الآسيوية والتي قد تتعرض لمشاكل عدم الاستقرار مستقبلاً، وعلى سبيل المثال معظم العملات العربية مرتبطة بشكل ثابت بالدولار الأميركي، كما كانت عليه الحال في دول شرق آسيا قبل الأزمة المالية التي عصفت بالمنطقة. كذلك هناك نواحي ضعف في القوانين المنظمة وهيئات الاشراف، وبالاخص بالنسبة للبنوك الإسلامية التي أصبحت الآن منتشرة في المنطقة. وليس هناك أنظمة في أغلب دول المنطقة تضمن عدم التلاعب في الأسعار وتمنع الاستفادة من معلومات من الداخل Insider Trading. وما زال القطاع العام في العديد من الدول العربية مهيمناً على النشاط الاقتصادي. كما ان الكثير من هذه الدول تفتقر إلى قاعدة بيانات موثوقة يمكن الاعتماد عليها سواء من ناحية الاقتصاد الكلي، أو على مستوى القطاعات والشركات المساهمة. وليس هناك شفافية في الافصاح للشركات المساهمة لتواكب المعايير الدولية، وخارج المملكة العربية السعودية لا تنشر الشركات بيانات مالية فصلية، كما ان العديد منها يتأخر حتى في نشر موازناتها السنوية.
والسؤال المطروح الآن هو: كيف ستؤثر الأزمة الحالية على أسواقنا المالية، وهل من الأفضل بعد ما حدث العودة إلى وضع القيود التي تحدّ من التدفقات المالية العالمية إلى أسواق الأسهم العربية، وما هي الدروس والعبر المستفادة من الأزمة الراهنة؟
إن الأزمة التي تعصف بأسواق المال العالمية حادة جداً، غير أنها عابرة وهي ليست بداية النهاية للنظام العالمي الجديد الذي قام على انفتاح الأسواق وتكاملها. فالعولمة الاقتصادية وجدت لتبقى، لأن الولايات المتحدة وأوروبا الموحدة يشكلان 60 في المئة من الاقتصاد العالمي، وهما يصران على دعم النظام الجديد هذا وتطويره.
فالعودة إلى الاقتصاد الموجه من قبل الدولة وتقييد حركة انتقال رؤوس الأموال، كما فعلت ماليزيا أخيراً، وقيام الدولة بشراء الأسهم في البورصة لدعم أسعارها، كما فعلت هونغ كونغ، والتي تعتبر معقلاً للرأسمالية والحرية الاقتصادية صرفت الدولة أكثر من 14 بليون دولار لدعم أسعار الأسهم والرجوع عن الانفتاح الاقتصادي كما حدث في روسيا مع عودة بعض الوزراء الشيوعيين إلى الحكم، ليست هي الحل. كما أن الحل لا يمكن في اطلاق حرية المضاربات بالأسهم وزيادة الاعتماد على الديون الخارجية لتمويل العجز الداخلي واحتياجات القطاع الخاص.
ولن يحمي أسواقنا القبول بالانعزال، بل قد يؤدي إلى تهميشها، فحرية انتقال رأس المال العربي الذي يوجد قسم كبير منه في الخارج مقدر بپ800 بليون دولار، هو بحد ذاته عامل عدم استقرار لا بد من التعايش معه، فحتى الأسواق العربية المغلقة أمام تحركات رأس المال الأجنبي مثل السعودية والكويت قد تعرضت أسواقها المالية هي الأخرى لتراجعات كبيرة. والسبب في ذلك يعود إلى هبوط أسعار النفط لمستويات هي الأدنى منذ عشر سنوات وتأثير ذلك على النمو الاقتصادي في المنطقة، هذا إضافة إلى قيام بعض المستثمرين الخليجيين بالخروج من الأسواق المحلية لتعويض الخسارة التي تكبدوها في الأسواق الناشئة الأخرى.
ثم ان انفتاح الأسواق على الاستثمار الأجنبي له ايجابياته وسلبياته. الايجابيات تكمن في أن جذب رؤوس الأموال من الخارج غير متوفر محلياً وايجاد طلب اضافي ينشط حركة التداول في البورصات، ويحث الشركات على تحسين مستوى الافصاح ويرسي معايير علمية قد يكون غير متوفرة محلياً لاتخاذ القرار الاستثماري، ويساعد في اعطاء عمق إضافي لهذه الأسواق.
أما السلبيات فهي تتلخص في تعرض أسواق الأسهم إلى هزات آتية من الخارج عند قيام المؤسسات المالية العالمية وصناديق الاستثمار بالخروج من أسواق الأسهم النامية، إذا ما تعرضت لخسارة في أحد هذه الأسواق، فتخلق أزمة ليس لها مسببات داخلية.
ولا يوجد هناك خط دفاعي مثالي واحد يمكن الاعتماد عليه لحماية البورصات العربية من المضاربات الخارجية، ولكل سوق شأنها وخصائصها. فالأسواق التي ما زالت في مراحل نموها الأولى ينطبق عليها المعيار نفسه الذي أخذت به دول نامية عدة لحماية صناعة وليدة أو ناشئة، فلا بد أولاً من تعميق السوق وتوسيعه من ناحية عدد الشركات المدرجة وزيادة حجم التداول، ووضع القوانين المنظمة وانشاء مؤسسات تقوم باعمال "صانعة سوق" ووجود صناديق الاستثمار المحلية، الخ. وكلما اتسع السوق واكتسب العمق المطلوب، كلما اصبح اصعب على المضارب الاجنبي ان يكون له تأثير كبير. فلا بد اذاً لقاعدة المستثمرين المحليين ان تكون قوية بشكل يمكنها ان توازن قرار البيع المفاجئ للمستثمر الاجنبي اذا ما حدث بسبب عوامل او ازمات خارجية. الانفتاح اذاً يجب ان يكون تدريجياً على ان يزيد مع اتساع هذه الاسواق واكتسابها للعمق المطلوب. ووضع العديد من الدول النامية قوانين مختلفة للحد من دخول المضاربين، فدولة التشيلي مثلاً لا تسمح للمستثمرين الاجانب بالخروج من السوق قبل عام واحد من تاريخ شراء الاسهم والمملكة العربية السعودية انشأت صندوقاً مغلقاً للاستثمار في الاسهم المحلية اكتتب به مستثمرون اجانب.
ما هي الدروس والعبر المستخلصة من الازمة؟
1- ان رأس المال الخاص سواء المحلي ام الاجنبي يذهب دوماً الى الاسواق التي لديها مجموعة قوانين واضحة ونظام قضائي فعال يحمي مصالح المستثمر. فاذا لم توجد دولة القانون هذه يصبح الاستثمار مجرد مجازفة، مما يجر المستثمر والبلد الذي يستثمر به الى مخاطر هم في غنى عنها.
2- لا بد من تزويد المستثمر بقاعدة بيانات موثوقة ويعتمد عليها، سواء للاقتصاد ككل او للشركات المساهمة، من هنا جاءت اهمية الافصاح المالي والشفافية لتواكب المعايير العالمية، ولقد ادى عدم وجود الافصاح الكافي في العديد من اسواق آسيا الى فقدان الثقة لدى المستثمرين في هذه الاسواق.
3- ضرورة وجود هيئات مستقلة لديها صلاحيات الاشراف على الاسواق المالية غير مرتبطة بالبنوك المركزية او الوزارات الحكومية، وهناك تجربة جيدة في كل من الاردن ومصر يجب دراستها. كذلك وجود هيئات مستقلة تقدم خدمات حفظ الاوراق المالية Custody وتسويتها Settlement وغيرها.
4- ابقاء الدين الخارجي سواء للقطاع العام أم للقطاع الخاص ضمن حدود معينة يمكن السيطرة عليها. فالدول التي راهنت على نسبة عالية من التمويل الخارجي تأثرت اكثر من غيرها بالخروج المفاجئ لرؤوس الاموال من اسواقها المحلية بسبب الأزمات التي شهدتها آسيا وروسيا. وعلى سبيل المثال، ولكي لا تشجع تشيلي المؤسسات المحلية على الاقتراض قصير الاجل من الخارج وضعت شرطاً على المقترض بالعملة الاجنبية لفترة تقل عن سنة على ان يترك 20 في المئة من قيمة القرض كوديعة من دون فائدة لدى البنك المركزي.
5- زيادة الاشراف على البنوك لاعتماد مؤونات كافية على ان يكون هناك ضبط اكبر للقروض الهالكة، وفرض المعايير المحاسبية العالمية عليها والتأكد من ان مخاطر الاستثمار للبنوك الاسلامية تبقى ضمن المعايير السليمة.
6- الحفاظ على ثبات سعر صرف العملة لأن هذا يشجع على الاستثمار الداخلي ويقلص من معدلات التضخم ويخفض من اسعار الفائدة المحلية. ولم تثبت صحة المقولة من ان تخفيض سعر صرف العملة يؤدي الى تحفيز الصادرات فلقد قامت الدول الآسيوية بخفض سعر عملاتها بمعدلات تتراوح بين 20 و50 في المئة مقابل الدولار الاميركي خلال الپ12 شهراً الماضية بهدف رفع القدرة التنافسية لصادراتها، غير ان صادرات دول مثل كوريا الشمالية واندونيسيا وتايلاند وفنزويلا تراجعت بمعدل سنوي يصل الى 28 في المئة خلال هذه السنة. والسبب يعود الى احجام البنوك عن تقديم القروض المطلوبة للمصدرين بسبب الازمة المالية التي عصفت بالمنطقة.
7- تطبيق نظرية الحماية للصناعات الوليدة على اسواق الاسهم الناشئة، وتناقص هذه الحماية تدريجياً كلما اكتسبت هذه الاسواق العمق والاتساع المطلوبين، كذلك ضرورة وضع الضوابط التي تحد من عمليات المضاربة من قبل صناديق التحوط العالمية Hedge Funds
8- ضرورة مراجعة نشاطات واعمال صندوق النقد الدولي والبنك الدولي كجزء من ادخال اصلاحات شاملة للنظام النقدي في العالم، وان وصفة صندوق النقد التقليدية بخفض النفقات العامة ورفع معدلات الفائدة للحفاظ على ثبات سعر صرف العملة لم تعط النتائج المرجوة منها في كثير من الحالات كما انها كانت مؤلمة بالنسبة للدول التي انهكتها الازمات. ولقد جاءت تقديرات الصندوق للعديد من اقتصادات الدول النامية خاطئة، فنقص الاقتصادات التي وصفها بأنها الاكثر اهلية للاستثمار انهارت بعد اشهر قليلة من اطلاق هذا الوصف. وجاءت الضربة الاخيرة في 17 آب اغسطس الماضي عندما قررت موسكو تعويم الروبل بعد ثلاثة اسابيع على قرار صندوق النقد منح روسيا مبلغاً قيمته 6.22 بليون دولار في تلطيخ صورة هذه المؤسسة الدولية.
9- أهمية العودة الى التكتلات الاقليمية لمواجهة استحقاقات العولمة المقبلة بسرعة. كما ان برامج الأمان الاجتماعي يجب ان ترافق برامج الاصلاحات الاقتصادية، للتخفيف قدر الامكان من اية آثار سلبية قد تنتج عن الازمات المالية التي يمكن لأي نظام مالي ان يتعرض لها.
10- التركيز على الربحية وزيادة العائد على رأس المال المستثمر هو هاجس الشركات في المنطقة ويجب ان يكون الربح وليس النمو لمجرد الحصول على حصص اكبر في السوق فالاستثمار المربح هو بالضرورة الاستثمار المجدي والافضل للبلد وللمستثمر.
واخيراً لا بد من التشديد على ان العولمة اصبحت امراً لار مفر منه وهي كالقطار السريع الذي يجب ان تكون الدول العربية في احدى مقصوراته. والقبول بالانعزال سيؤدي الى تهميش الاقتصادات العربية، لذلك لا بد من الانضمام الى منظمة التجارة العالمية، وتحرير اسواق الاسهم مع وضع الضوابط التي تحد من عمليات المضاربة. كما ان الضرورة تقتضي بالانضمام الى المنظمة كعضو كامل وليس كمراقب، والفرق بين الاثنين كبير، فالعضو الكامل له الحق ان يشارك في المفاوضات حول قطاع الخدمات التي ستبدأ في عام 2000 وان يقدم تصوره واجراء التعديلات اللازمة على الاتفاقات بما ينسجم مع هذا التصور اضافة الى الحصول على امتيازات لا سيما بالنسبة لفترة السماح. ومن مصلحة بلد كلبنان، يرتكز اقتصاده على قطاعي المصارف والخدمات ان ينضم الى المنظمة كعضو كامل وليس كمراقب كما هو واقع الحال الآن.
* كبير الاقتصاديين - مجموعة الشرق الأوسط للاستثمار MECG