هل انخفاض سوق الأسهم السعودية يمثل فرصا استثمارية؟

هذا العنوان هو الصورة المقلوبة للعنوان‘ في أحد مقالاتي المنشورة في الشرق الأوسط 2004 م- 7-31 في العدد 9377 بعنوان هل ارتفاع سوق الأسهم السعودية حقيقة أو وهم؟ ومقالي في مجلة الاقتصاد المنشور في أغسطس 2004م بعنوان هل سوق الأسهم مرتفعا؟
لم يكن بخلدي أن أرجع لهذا المقال وانظر بعين الرضا إلى شعوري بالقلق حينها‘ خصوصا عندما تجاوز المؤشر 20,000 فاتهمت نفسي أني كنت مفرطا لشعوري بالقلق.
ولقد تحفزت أن أكتب هذا المقال عندما وصل السوق إلى مستوى يلامس 4100 نقطة وهو مستوى يقل عن المستوى الذي حفزني أن أكتب مقالي السابق والذي تساءلت فيه هل السوق مرتفعا حيث كان المؤشر أعلى من مستوى 6000نقطة أي أن السوق هبط ب 2000 نقطة أي 20% من المستوى الذي كان قبل أربع سنوات‘ هل يعني ذلك أن السوق أصبح جذابا ؟خصوصا إذا أدركنا أن السوق فقد أكثر من 75%من قيمته.هل نحن أمام حقائق جديدة تعطي لهذا النزول المستمر تبريرات تستند إلى حقائق واضحة أم أنها مجرد مخاوف أدت إلى انكماش القيمة التبادلية للأصول بشكل كبير؟ أم هي الأثمان الباهضة التي ندفعها لأخطائنا إذا أدركناها متأخرا؟
إن مثل هذه التساؤلات تدور في أذهان الكثير من المهتمين بالسوق سواء كانوا لاعبين أو متفرجين أو منظمين فما هي الحقيقة؟
إننا لن ندعي بأننا نقدم جوابا لهذه التساؤلات بل سنحاول تأسيس بعض المرتكزات لتشكل إطار لتفكير بحيث توصلنا لنتائج مبنية على افتراض صحة هذه المرتكزات وباختلاف هذه المرتكزات قد نكون أمام حقائق مغايرة.
في اعتقادي إن أهم عاملين أساسيين لارتفاع السوق هما:ازدياد الدخل الحكومي نتيجة لزيادة سعر البترول وانتاجه حيث وصل سعر البترول إلى أكثر من 130$ وتجاوز الإنتاج أكثر من 10 ملايين عام 2008م
انخفاض سعر الفائدة سنة 2003م إلى 2%‘ بالطبع هناك عوامل أخرى متولدة من هذين العاملين مثل ازدياد أرباح الشركات وارتفاع عرض النقود بشكل متسارع حيث بلغ النمو رقميين عشريين ‘وازدياد تدفق الاستثمارات الخارجية وتحسين القدرة الائتمانية للشركات المساهمة‘ أضف إلى ذلك العوامل الهيكلية من بناء مؤسسات القرار الاقتصادي‘وهيئة الاستثمار‘والمجلس الإقتصادي وهيئة السياحة ومجلس البترول والثروة المعدنية وهيئة الإتصالات وسوق رأس المال والذي يقصد منها ترشيد حركة النمو وزيادة كفاءته.
في الجانب السلوكي اعتمد اللاعبون سواء مضاربون أو مستثمرون استراتيجية قوة الدفع مما يجعل ارتفاع السوق في حد ذاته عاملا ايجابيا يجذب إليه استثمارات جديدة ‘ولقد ساعد انخفاض سعر الفائدة من جهه وارتفاع السوق من جهة أخرى إلى استخدام الرافعة المالية لزيادة الاستثمارات في سوق الأسهم على مستوى الأفراد وعلى مستوى الشركات أيضا وهذا مما جعل القروض الاستهلاكية ترتفع بشكل كبير‘ وارتفاع حجم التداولات إلى أقصاه في عام 2006م حيث بلغ حجم التداول اليومي إلى 50 بليون ريال وارتفعت مؤشرات التقييم بشكل غير مسبوق حيث وصل مكرر الأرباح 37 مرة والأسعارإلى القيمة الدفترية 9,3 مرة في نهاية عام 2005م. و مما جعلنا نقترب بشكل متسارع أمام مشكلة اختلال التوازن بشكل مرعب فتنتفخ فقاعة الأصول وتنكمش قيمها في حين تبقى الأعباء المالية كما هي مما جعل البنوك تسارع بتسييل الأصول للعودة لحالة التوازن ومما زاد الأمور تعقيدا تلاشي فائدة قانون التنوع إذا انكمشت جميع أنواع الأصول داخليا وخارجيا‘صناديق التحوط‘والعقارات‘والأسهم العالمية‘والسلع‘ لقد تنبأ السوق بالكارثة فبدأ السوق ينخفض بشدة فانخفاض في عام 2006م بنسبة 52%في حين بقيت أسعار البترول مرتفعة.
إن التأمل في أسباب ارتفاع السوق يجعلنا أكثر قدرة على تفهم نزول السوق بالصورة السريعة حيث يعد انخفاض السوق في سنتي 2006م‘2008م هو أسوء انخفاض للسوق منذ عشرون سنة‘إن هذا الإنخفاض الكبير جعل عائد السوق لمدة خمس سنوات صفر تقريبا‘ ولو عاودنا طرح السؤال مرة أخرى عن أسباب ارتفاع السوق يمكن أن نلخص الإجابة في النقاط التالية:ارتفاع الدخل الحكومي من البترول نتيجة ارتفاع السعر والكمية‘انخفاض سعر الفائدة ‘استخدام استراتيجية قوة الدفع في الإستثمار‘استخدام الرافعة المالية‘ النزوع إلى حالة التفاؤل المفرطة التي تساهم في رفع القيمة التبادلية للأصول المالية‘الميل إلى شرح الواقع وليس إلى فهم الواقع‘انخفاض جودة الأرباح‘الرغبه في المجازفة دون حصافة عند اتخاذ القرار نتيجة للخبرة القصيرة الايجابية السابقة والتي تعمل الى زيادة الثقة في النفس الى درجة الافراط. و بالتالي يمكن القول بأن أسباب انخفاض السوق هي نفسها أسباب ارتفاع السوق ولكن بصورة مقلوبة وعند هذه النقطة يمكننا مناقشة أسباب انخفاض السوق من خلال مناقشة العوامل المسببة له. انخفاض سعر البترول‘انخفض سعر البترول بشكل سريع من 147$ للبرميل إلى أقل من 40$ وكان يصعب على الكثيرمن المحليين التنبؤ بها نتيجة للعديد من العوامل من أهمها مشاكل الأزمة المالية التي أدت إلى التسبب بإنكماش اقتصاديات الدول الكبرى مثل أمريكا وأوروبا وانخفاض النمو في دول أخرى منها الصين حتى تنبأ صندوق النقد الدولي بأن العالم يواجه انكماش من 1-2%وهوأخطر انكماش بعد الكساد العظيم في الثلاثنيات. انخفاض أرباح الشركات‘انخفضت أرباح الشريكات بشكل كبير في الربع الرابع في سنة 2008م نتيجة لعدة عوامل من أهمها:استخدام قيم السوق لتقييم الأصول مثل المخزون والإستثمار وتأثرت البنوك على وجه الخصوص بهذا العامل ويظهر ذلك في ارتفاع قيمة المخصصات والخسائرالناتجة من إعادة التقييم ‘أما السبب الثاني لإنخفاض الأرباح فترجع إلى تراجع أسعار المنتجات وانخفاض الطلب وتأثرت الشريكات الصناعية بهذا العامل نتيجة لزيادة الرافعة التشغيلية ‘. النزوع إلى حالة التشاؤم: كنتيجة للتفكير وفقا للنماذج الخطية يدفع المتشائم لإعطاء قيمة أكبر للمخاطر مما ينتج عنه خفض القيمة التبادلية للأصول مما يزيد معدل العائد المطلوب للإستثمار و في نفس الوقت يعمل على تخفيض التوقعات بخصوص التدفقات النقدية المستقبلية ويمكن الإستعانة بالمعادلة الرياضية لفهم مكانيكية تأثير الحالة التشاؤمية على القيمة التبادلية للأصول.
قيمة الأصل=(التدفقات النقدية)×(1+معدل النمو)/(معدل العائد الخالي من المخاطر- معدل النمو).
قيمة الأصل في حالة التفاؤل=(5)×(1+8%)/(10% -8%)=270
قيمة الأصل في حالة التشاؤم=(4)×(1+6%)/(12% -6%)=70
وكما نلاحظ على الرغم من أن التدفقات النقدية انخفضت بنسبة 20% من 5 ريالات الى 4 ريالات انخفض السعر 74% وهذا مايفسر هبوط أسواق الأسهم بشكل كبير عندما حدثت أزمات هزت المستثمرين منها أزمة أمريكا اللاتينية‘وازمة اسواق آسيا‘وأزمة التكنلوجيا.
"لتفسير كيف يتحول المستثمرين بشكل متسارع من حالة التفاؤل إلى حالة التشاؤم فالإعتماد على behavior theory ويمكن الرجوع إلى النظرية ال
النماذج الخطية في التفكيرتعمل على تسارع وتيرة التشاؤم والتفاؤل والتارجح بينهما.
إن الانتعاش القوي في أسواق الأسهم عادة يأتي بعد انخفاضات كبيرة'إلا إن هذا الانتعاش يستغرق بعض الوقت من (2-5) سنوات تقريبا' فهل يمكن للمرء أن يجازف بثرواته بناءا على مؤشرات التقييم التاريخية التي تشير بوضوح إلى أن سوق الأسهم السعودي بعدما فقد أكثر من 75 % من أعلى قيمه وبدأت مؤشرات التقييم من الناحية التاريخية تعد جذابة ومغرية للاستثمار حتى وإن استغرق الانتعاش مدة طويلة إذا كان العائد خلال مدة الاستثمار أكبر من عوائد السنوات السابقة أو أسواق النقد لنفس الفترة .
إن التمعن في الأزمة الحالية يجعل القابلية للمجازفة أقل مقارنة بالأزمات التاريخية الماضية' وهناك عوامل كثيرة تجعل هذه الأزمة مختلفة عن الأزمات السابقة' فالأمر لا يتعلق فقط بانخفاض أسعار البترول'أو انفجار فقاعات الأصول' أو تراكم المديونيات' والاختلاف في قيمة عملة الديون عن قيمة عملة المبيعات. يقول جورج سورس "إن هذه الأزمة تختلف عن جميع الأزمات التي حدثت منذ نهاية الحرب العالمية الثانية'ففي السابق عملت السلطات معا وحالت دون انهيار النظام المالي'وهذه المرة وبعد فشل بنك ليمان براذرز في سبتمبر عام 2008م انهار النظام ووضع تحت الأجهزة الصناعية التي أبقته حيا"
وجورج سورس محقا فالعالم شهد الكثير من الأزمات بعد الحرب العالمية الثانية منها :أزمة آسيا' وأمريكا اللاتينية وكذلك أزمة التكنولوجيا' وفقاعة العقارات' ولكن هذه الأزمة تختلف عن سابقاتها في عدة أمور فأول هذه العوامل أنها تصيب أكبر الاقتصاديات العالمية "أمريكا"أكبر مساهم في الناتج القومي وزعيمة الرأسمالية الحديثة' أما العامل الثاني أنها تصيب قلب النظام وليس أطرافه'حيث أن الأزمة بدأت في القطاع المالي وأثرت على السيولة حتى ارتفع سعر الإقراض بين البنوك بشكل يشير إلى أزمة ثقة عميقة ثم تضاعفت هذه الأزمة لتشكل أزمة اقتصادية حيث أعلنت الدول الكبرى بشكل رسمي بأنها تمر بمرحلة كساد وهو الأسوأ منذ عقود حيث يتوقع صندوق النقد الدولي تراجعا في اقتصاديات البلدان المتقدمة بنسبة 3,8% وعدم وجود نمو في عام 2010م كما ظهرت في الولايات المتحدة أول العلامات على الانكماش منذ 55 عام 'والعامل الثالث الذي يجعل هذه الأزمة مختلفة هو أنها لا تصيب القوى العظمى فقط وتصيب قلبها النابض (القطاع المالي) بل تصيبها أيضا في الوقت الذي تعاني فيه من العجز في الموازنة بشكل كبير حيث يتوقع أن يبلغ العجز 9,7% وانخفاض قيمة الدولار مقارنة بالعملات الرئيسية الأخرى .
إن محفزات الإنفاق سواء باستخدام السياسة المالية أو النقدية سيساهم في زيادة العجز ويمهد لتضخم المرعب الذي عانت منه الاقتصاديات العالمية في السبعينيات وفي مقال مارتن جولد شتاين أستاذ الاقتصاد بجامعة هارفارد وعضو المجلس الاستشاري الخاص بالانتعاش الاقتصادي الذي شكله الرئيس أوباما " التضخم يلوح في أفق أمريكا والمنشور في الجريدة الاقتصادية " يناقش المخاوف من شبح حدوث تضخم عال في المستقبل نتيجة لتفجر غير المسبوق في العجز المالي الأمريكي مع زيادة في المعروض ا لنقدي نتيجة للتخفيف الكمي.
' أما العامل الرابع الذي يجعل الصورة مختلفة عن الأزمات العالمية الأخرى' غياب التنوع الذي يقلل من المخاطر وزيادة التركيز بشكل كبير سواء على مستوى الدول أو على مستوى الشركات مثل شركة" وول مارت" Wall Mart 'ويمثل دخلها 6% من دخل مصر'ودخل خمس دول %50 من إجمالي الناتج القومي للعالم مما يقلل علاقات الارتباط على المستوى الجغرافي'وكذلك فيما بين الأصول 'فعلى سبيل المثال الحجج التي تم تسويقها بخصوص الارتباطات الضعيفة بين صناديق التحوط و الأصول الأخرى مما يجعل هذه الصناديق جيدة لتقليل المخاطر لكنها لم تصمد في الامتحان الحقيقي حيث فقدت دورها كأحد الأصول التي تساهم في تقليل مخاطر المحفظة .
إن هذا التركيز أوجد تشوهات حقيقية في النظام ومن أهمها: غياب التوازن' فاليابان والصين لديها أكبر احتياطات استثمرتها في أمريكا'وأمريكا بدورها تعد أكبر مستهلك لهذه الاحتياطات 'فنرى أن الصين واليابان يدخران لتقوم أمريكا باستهلاك هذه المدخرات .
إن السلامة المالية والاقتصادية للمدخرين والمستهلكين لا يمكن الفصل بينها مما جعلنا أمام مشكله كبيره ومختلفة.
إن هذه الأزمة عميقة بشكل أدى إلى استدعاء رؤساء دول كبرى مثل أمريكا والصين والبرازيل للمراجعة الشاملة لنظام الرأسمالي'والنظام النقدي العالمي 'والدولار' ووافقت بعض الدول الكبرى على تأميم بنوكها ,ويبقى التشكك هل أن الدولار هو العملة الاحتياطية العالمية أو يتعين استبداله بعملة أخرى' وإذا حدث ذلك ستتبعه تداعيات أخرى على المستوى العالمي ويجعل الهروب إلى الذهب أول بوادر هذه التداعيات كما أن الاقتصاد الأمريكي سيفقد أحد دعائم قوته.
ماذا يمكننا أن نستخلص من كل ذلك على سوق الأسهم السعودية ؟ إن الاقتصاد السعودي له ارتباط عضوي بالاقتصاد العالمي من المنظور الكلي فالسعودية لديها احتياطي ضخم من البترول ومن أكبر الدول المصدرة له مما أعطاها ثقلا في منظمة الأوبك وتمثل إيرادات البترول أكثر من 85% إيرادات الدولة وبالتالي فان انخفاض سعر البترول نتيجة لوضع الاقتصاد العالمي سيكون له انعكاساته السلبية خصوصا إذا تطلب التعافي الاقتصادي وقتا أطول من المخطط له , ومما يزيد ضبابيه الوضع العوامل الضاغطة على الدولار من الناحية الهيكلية إذا تزايدت الأصوات الداعية إلى استبدال الدولار بعمله أخرى لتمثل عملة الاحتياطي العالمي وبدا الصين بناء احتياطاتها من الذهب
ومما يشعرني بنوعا من القلق تجاهل المخاطر المتعلقه بالضغوط الكبيره على الدولار لا من جهة الاستمرار في فقدان قيمة امام العملات الاخرى كما هو الحال في الفتره السابقه بل من جهة التحول من الدولار كعملة دوليه الى عمله اخرى مثل حقوق السحب الخاصه حتى ولو كان بشكل جزئي وتدريجي . ان هذا القلق ليس نتاج نظرة تشاؤميه بل تستند الى حقائق مقبولة منطقيا , فاقترح محافظ بنك الصين الشعبيه قبل انعقاد قمة العشرين ان تحل حقوق السحب الخاصه محل الدولار باعتباره عمله لأحتياط العالمي يجب ان يؤخذ بجديه في استشراق المستقبل . أن أمريكا أستفادت دون شك من أستخدام عملتها على مستوى دولي مما سمح لها بتمويل عجزها الخارجي بتكاليف منخفضه مما شجع على تراكم الخلل في التوازن وبطبيعة الحال هذه الميزه التنافسيه لن تدوم . أن الدول التي تربط عملتها بالدولار عليها أن تتعامل مع هذا النوع من المخاطر قبل أن تواجها المخاطر بشكل مفاجئ . المستثمرون في السوق السعوديه يجازفون اذا لم يحددوا وزنا لهذه المخاطر في تسعير الاصول. لتلك الاسواق او الشركات التى تستثمر في اصول مقومة بالدولار او يعتمد جزء من دخلها ونموها على اسواق مرتبطه بالدولار. ان الانتعاش الاقتصادي بناءا على هذه النظره لن يكون سريعا وقد تؤدي حلول اليوم الى مشاكل الغد ومن اهم تلك المشاكل الركود الناتج عن التضخم الذي يلوح في الافق مما يجعلنا نعتقد بان الانتعش في قيم الاصول سيكون مرتبطا الى حدا كبير بالتارجح بين مخاطر فقدان الفرصه وفقدان القيمه وهذا مما يجعل التذبذب مرتفعا على الرغم من الانخفاض الكبير للسوق السعوديه مقارنه باعلى مستوياتها وميل مؤشرات التقيم الى متوسطاتها التاريخيه الا ان النظره المتانيه لن تبث في نفوسنا القدر من الطماننيه الناتج عن انتعاش السوق في الربع الثاني من هذه السنه .ان الازمه الماليه والاقتصاديه الكبيره يجعل من السذاجه التصديق بان مرحله الانتعاش بدات . اني من المعتقدين بان هذه الازمه سيتبعها تحولات هيكله على مستوى التكتلات, النظم, الفلسفات الاقتصادية مما يجعلنا امام ضبابية في الرؤية تجعل التذبذبات سمة بارزة لهذه المرحلة ومن الحصافة ان لايجازف المستثمر دون الحصول على سعر عادل لتلك المجازفة.